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NEWSLETTER |
NÚMERO 61. 16 de abril de 2025 |
| INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA Y POLÍTICA |
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| La salida del cepo cambiario |
| El Gobierno argentino anunció el 10 de abril la salida del cepo cambiario . El nuevo régimen monetario y cambiario adoptado se estructura en tres pilares:
1. Flotación administrada con una banda de intervención bastante amplia ($/USD 1.000 a 1.400, con ajuste del 1% mensual de esos límites). El BCRA está obligado a intervenir en los extremos pero también puede hacerlo al interior de la banda: aunque el FMI aclaró que “no está previsto”, es posible, para reducir volatilidad o acumular Reservas. 2. Profundización de la política monetaria basada en el control de agregados
que ya era parte del modelo económico, y
La eliminación de las restricciones que impedían operar en uno u otro mercado cambiario implica que los tipos de cambio múltiples tenderán a converger1, pero no desaparecerán . Nada impide seguir usando bonos para operar vía MEP o CCL de manera válida y legal, por ejemplo para aprovechar posibles arbitrajes que aparezcan en el mercado de bonos a futuro. El dólar blue es el único ilegal: seguirá siendo demandado por quienes no puedan acceder a comprar dólares legalmente, por no declarar sus ingresos u otras razones similares. No obstante, se trata de un mercado marginal en cuanto a tamaño e importancia para la economía -en la medida en que no impacte en expectativas, como sí ocurrió en otros momentos de nuestra historia -. El nuevo esquema monetario deja de administrar la tasa de interés de referencia. En su reemplazo, el Gobierno de Javier Milei adoptó un régimen clásico de control de agregados monetarios, sin diferencias sustanciales con lo que se hacía en la década de 1980 en países que buscaban reducir su inflación. Por su parte, el financiamiento externo se apoya en un nuevo programa con el FMI –cuya carta de intención aún no ha sido publicada– y préstamos del BID y el Banco Mundial. De hecho la salida del cepo es posible únicamente porque en simultáneo se recomponen las reservas internacionales, con un ingreso proyectado por el Gobierno en USD 23.000 millones hasta fin de año a partir de estos nuevos endeudamientos.
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| 1 Efectivamente, la segmentación del mercado y la difusión de tipos de cambio paralelos es una consecuencia de las restricciones que el Estado Nacional impuso a la compra de dólares “oficiales” (v.gr., de las Reservas del BCRA) desde octubre de 2011. En ese entonces, el gobierno de CFK estipuló que quienes quisieran comprar dólares deberían tener autorización de AFIP: el primer mercado paralelo fue entonces el del dólar “blue”, que inicialmente tendió a ubicarse entre 5% y 10% por encima del oficial. |
| Argentina: vencimientos con el FMI, por programa |
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| Fuente: IMF Finance Department. |
| La importancia de salir del cepo y el atraso cambiario |
| Eliminar el cepo es un paso clave hacia la “normalización” de la economía argentina. Por ejemplo, la posibilidad de girar utilidades a casas matrices (aunque con restricciones transitorias) es algo que cualquier empresa interesada en invertir en Argentina viene preguntando al inicio de cualquier averiguación y es lo que ha amedrentado a muchas para finalmente no invertir. En los últimos años del gobierno de Alberto Fernández, los múltiples problemas para importar con previsibilidad y sin sobrecostos también detuvieron inversiones y producción. Sin embargo, por afinidad ideológica, Milei probablemente cometa un error similar al de Macri en 2016, cuando abrió el cepo súbita y exageradamente; eliminando regulaciones macroprudenciales que los países centrales utilizan y que Argentina, dado su historial, necesita más que nadie. En ese sentido, el martes 15 de abril el BCRA autorizó el acceso directo al MULC para inversores no residentes que deseen llevarse sus capitales invertidos; siempre y cuando hayan realizado esa inversión a través del MULC al menos seis meses antes. Por ende, conservan alguna regulación macroprudencial que busca atraer flujos de inversión sin incentivar movimientos especulativos de corto plazo; normativa que esperamos no se relaje a futuro. También se les habilita a esos inversores extranjeros el uso del mercado de futuros como mecanismo de cobertura. El BCRA anunció además que emitirá una nueva serie de Bopreal (Serie 4), por hasta USD 3.000 millones, a tres años, denominados en USD pero suscribibles en pesos, con pago de intereses semestral y amortización única al vencimiento. Se destinarán a regularizar pasivos (comerciales o financieros, dividendos e intereses devengados e impagos) con empresas vinculadas. Ahora bien, el nuevo esquema no soluciona por sí solo el problema de la apreciación cambiaria que en los últimos meses perjudicó la competitividad de empresas de alta productividad (y más aún, de productividades menores) en nuestro país. Esto es un punto clave: el problema cambiario que Argentina evidenció hasta el viernes pasado no era el “crawling peg” ni se solucionaba saliendo del cepo: era la falta de Reservas Internacionales (que se disfrazaba, justamente, gracias al cepo) y la apreciación cambiaria excesiva . Estos dos problemas no eran casuales sino que fueron parte de la dinámica deseada por el modelo económico de Milei desde el inicio de su mandato: prácticamente toda Reserva que el BCRA pudiera adquirir era ofrecida en los mercados cambiarios (dólar blend, intervenciones directas) para que el tipo de cambio atrasado funcionara como ancla de la desaceleración inflacionaria. Esto es algo habitual en planes de estabilización: pero así como los planes de estabilización suelen tener políticas productivas para coordinar la salida de la crisis con el sector privado (cosa que Milei, nuevamente por ideología, nunca quiso), también usan el ancla cambiaria durante los dos o tres años que requiere afianzar esa estabilización. El gobierno en apenas un año ya se encontraba en niveles insustentables de apreciación cambiaria. Y pese a la devaluación ocurrida tras la salida del cepo, el tipo de cambio real actual sigue siendo insustentable en el mediano plazo. En el primer día de implementación, el lunes 14 de abril, el dólar mayorista y el minorista subieron 11%; mientras que el MEP y el CCL bajaron 6%, iniciando una convergencia en torno a los $/USD 1.230. Esto es una suba del 9% en el precio que reciben los exportadores, que el viernes pasado aún cobraban a un dólar blend que se situaba en $/USD 1.129. Esta leve recomposición, sumado a la posibilidad de que desde julio las retenciones vuelvan a subir, seguramente aliente las exportaciones y su liquidación en lo inmediato; más aún si el tipo de cambio sigue subiendo en los próximos días en función de la oferta y demanda de mercado. Al 16 de abril de 2025, el tipo de cambio real multilateral se encuentra en el mismo nivel que tenía en julio de 2024. Sólo hay tres momentos, después de la salida de la Convertibilidad, en que estuvo más bajo que ahora: al final del segundo gobierno de CFK, en los últimos meses del de Alberto Fernández y en los últimos nueve meses (julio 2024-marzo 2025). |
| Índice de Tipo de Cambio Real Multilateral |
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| Fuente: BCRA al 16 de abril de 2025 |
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¿Es sostenible un tipo de cambio real en este nivel?
En los próximos meses, puede serlo: depende de que efectivamente las empresas exportadoras decidan vender y liquidar esas divisas, de si el BCRA interviene para sostener el precio en algún momento y de que en definitiva sea creíble que el Gobierno quiera y pueda sostener esta política económica de acá en más. No se trata sólo de un tema “de mercado”, cuando el BCRA viene siendo y podría seguir siendo (en realidad, muy probablemente sea) un jugador fundamental en la oferta y demanda cambiarias. Por otro lado, los mayores riesgos vendrán de la mano del panorama electoral y de la caída de precios de exportación que puedan reducir el valor disponible para liquidar. Además, el Gobierno enfrenta pagos moderados de deuda en mayo y junio (aproximadamente USD 1.000 millones por mes) pero más de USD 5.000 millones en julio y USD 3.000 millones en agosto.
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| Reservas Internacionales Netas del BCRA (metodología FMI) |
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| Fuente: FMI |
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Para el 13 de junio, antes de la primera revisión de este acuerdo, deberá haber llegado a USD -500 millones, lo cual implica acumular USD 6.500 millones en los próximos dos meses. Luego, la meta de hecho se relaja levemente para septiembre (le permite haber perdido USD 100 millones desde junio), pero para diciembre debería tener USD 4.000 millones positivas: por ende, en los próximos ocho meses el BCRA debería adquirir USD 11.000 millones. |
| El impacto económico en el corto plazo: inflación |
| Discursivamente,
el Gobierno insiste en que el financiamiento monetario del déficit fiscal es la única causa de la inflación. No sólo los datos empíricos lo desmienten: en el corto plazo hay múltiples factores que pueden alimentar procesos inflacionarios; más allá de la discusión, más importante en lo teórico que en lo práctico, sobre si en el largo plazo el único factor relevante es la cantidad de dinero. |
| El impacto económico en el corto plazo: actividad y finanzas |
| En los próximos meses la mayor liquidación esperada del agro
(no sólo por estacionalidad sino también por la promesa/amenaza de Milei de revertir las bajas de retenciones) y de Vaca Muerta podría mejorar la oferta de divisas, que no sólo mantenga el precio del dólar en niveles moderados sino que eventualmente permita al BCRA acumular Reservas de manera “genuina”, sobre todo en caso de que el Gobierno compre antes de llegar al piso de la banda. |
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